本文從產(chǎn)能周期與庫(kù)存周期相疊加的角度，詳細(xì)梳理制造業(yè)各行業(yè)在去產(chǎn)能和補(bǔ)庫(kù)存中所處的階段，進(jìn)而對(duì)2017年制造業(yè)投資回升的動(dòng)能究竟有多強(qiáng)做出判斷。
制造業(yè)在中國(guó)固定資產(chǎn)投資中的占比約為1/3，其走向?qū)τ谂袛嘀袊?guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)具有重要意義。2016下半年以來，制造業(yè)投資累計(jì)增速出現(xiàn)了近3年來的首次回升，令市場(chǎng)上看好2017制造業(yè)回暖、甚至認(rèn)為新一輪周期已經(jīng)啟動(dòng)的觀點(diǎn)逐漸增多?？偨Y(jié)來看，對(duì)制造業(yè)的樂觀態(tài)度主要出于兩方面：一是，制造業(yè)經(jīng)過三年多的去產(chǎn)能，或已接近產(chǎn)能出清，從而投資可能觸底反彈；二是，制造業(yè)的補(bǔ)庫(kù)存周期或?qū)⑼苿?dòng)投資顯著回升。
一、產(chǎn)能周期的視角
我們選取行業(yè)集中度增速、PPI同比、固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比三項(xiàng)指標(biāo)，綜合判斷28個(gè)制造業(yè)行業(yè)目前去產(chǎn)能所處的階段。選取這些指標(biāo)的合理性分別在于：1）行業(yè)集中度增速。本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能過剩主要源于產(chǎn)能的分散化和低效率，因此，去產(chǎn)能的推進(jìn)在很大程度上表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)集中度的提升。我們以各行業(yè)“資產(chǎn)總額/企業(yè)數(shù)量”來度量行業(yè)集中度，從其同比增速的變動(dòng)中，可以大致觀察到各行業(yè)的去產(chǎn)能節(jié)奏。2）行業(yè)PPI同比。在本輪工業(yè)品價(jià)格回升中，上、中、下游價(jià)格漲幅不均，PPI的上漲主要集中在上游，而很多中、下游行業(yè)由于需求不足（或者說產(chǎn)能仍相對(duì)過剩），在上游價(jià)格大幅上漲的情況下，提價(jià)能力相對(duì)有限。因此，從行業(yè)PPI同比的相對(duì)增幅上，也可以體現(xiàn)其去產(chǎn)能是否相對(duì)充分。3）固定資產(chǎn)投資增速。這是刻畫各制造業(yè)行業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿最直接的指標(biāo)。
綜合各行業(yè)PPI、行業(yè)集中度和投資增速的變化情況來看，絕大多數(shù)行業(yè)仍處于去產(chǎn)能進(jìn)程中（15/28），從而2017年制造業(yè)去產(chǎn)能的大格局仍將延續(xù)。上游行業(yè)因價(jià)格大幅上漲，去產(chǎn)能節(jié)奏放緩（6/28），加之少數(shù)行業(yè)產(chǎn)能已接近出清（3/28），這些或給制造業(yè)投資帶來些許上升動(dòng)能。
1）上游的石油加工、鋼鐵、化工、煤炭和橡膠行業(yè)，近期去產(chǎn)能節(jié)奏明顯放緩。這主要源于去年的供給收縮與需求刺激，導(dǎo)致其產(chǎn)成品價(jià)格上漲較快，利潤(rùn)改善削弱了企業(yè)去產(chǎn)能的動(dòng)力。2016年，兩大去產(chǎn)能的標(biāo)桿行業(yè)鋼鐵和煤炭，利潤(rùn)總額分別同比增長(zhǎng)2.20倍和3.64倍。在此情況下，若沒有行政上的加碼干預(yù)，去產(chǎn)能勢(shì)必明顯放緩。
2）中游行業(yè)普遍處于去產(chǎn)能進(jìn)程中，只有“造紙及紙制品業(yè)”可能已接近產(chǎn)能出清。值得注意的是，通用和專用設(shè)備制造業(yè)近期常與對(duì)朱格拉周期的討論相聯(lián)系。朱格拉周期是由設(shè)備更新?lián)Q代所驅(qū)動(dòng)的投資周期，若朱格拉周期觸底回升，則可能最先體現(xiàn)為設(shè)備制造業(yè)需求的顯著好轉(zhuǎn)。然而，從目前通用和專用設(shè)備制造業(yè)均仍處于去產(chǎn)能進(jìn)程中的情況來看，即便設(shè)備更新需求明顯增加，對(duì)這兩個(gè)行業(yè)投資的拉動(dòng)或也相對(duì)有限。此外，造紙行業(yè)常被作為“制造業(yè)去產(chǎn)能接近尾聲”的論據(jù)，但從我們梳理結(jié)果來看，造紙行業(yè)只是個(gè)例。
3）下游行業(yè)分化較為明顯，去產(chǎn)能未開始、進(jìn)行中、近完成均存在，但中間居多。其中值得注意的是汽車制造業(yè)，在購(gòu)置稅減半政策影響下，2016年中國(guó)汽車產(chǎn)銷創(chuàng)下歷史新高，但需求轉(zhuǎn)好并未改變其產(chǎn)能過剩的格局。2017年隨著汽車稅收優(yōu)惠減少、銷量下滑，汽車行業(yè)去產(chǎn)能或?qū)⑦M(jìn)一步提速。
近期，對(duì)2017年制造業(yè)景氣轉(zhuǎn)好不乏樂觀看法，其中較有影響力的觀點(diǎn)二：
一是，認(rèn)為2017年可能進(jìn)入朱格拉周期的上行初段。朱格拉周期是由機(jī)器設(shè)備更迭所驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)周期，其時(shí)長(zhǎng)在8-10年。近30年美國(guó)和日本的國(guó)內(nèi)投資走勢(shì)都存在明顯的朱格拉周期。中國(guó)自1982年起也經(jīng)歷了三輪完整的朱格拉周期。今年，我們正處于2010年開始的第四輪周期的第7年。從美國(guó)、日本和中國(guó)過去的經(jīng)驗(yàn)時(shí)長(zhǎng)來判斷（8-11年），新一輪朱格拉周期的上行至少要到2018年才會(huì)出現(xiàn)。而且，結(jié)合中國(guó)第三輪投資周期的高點(diǎn)明顯下移，以及當(dāng)前人口老齡化和國(guó)際需求未有效抬升的長(zhǎng)周期背景來看，即便在即將來臨的新一輪朱格拉周期中，投資上行的動(dòng)能可能進(jìn)一步減弱。因此，2017年中國(guó)可能仍處于朱格拉周期的筑底階段，即便新一輪周期開啟，投資上行的動(dòng)能也是偏弱的。
二是，認(rèn)為2016年實(shí)際利率顯著下行，令企業(yè)融資成本下降，ROE和ROIC有所提升，從而對(duì)制造業(yè)投資回暖有一定刺激作用。這種觀點(diǎn)以PPI同比作為平減指數(shù)，對(duì)貸款利率進(jìn)行調(diào)整，的確可以看到企業(yè)實(shí)際貸款利率的大幅下行。然而，如果以PPI的生產(chǎn)資料分項(xiàng)作為上游價(jià)格的表征，以PPI的生活資料分項(xiàng)作為下游價(jià)格的表征，則可看到：2016年，上游行業(yè)的實(shí)際貸款利率下降了12.2個(gè)百分點(diǎn)（年底只有1.1%）；而下游行業(yè)的實(shí)際貸款利率僅下降了1個(gè)百分點(diǎn)（年底為5%）。
換句話說，上游行業(yè)價(jià)格上漲的確使得其融資成本相對(duì)降低，但下游行業(yè)由于提價(jià)能力有限，事實(shí)上可能并未感受到融資成本的明顯下行。因此，恐怕不能得出企業(yè)融資成本已經(jīng)普降的結(jié)論，從而對(duì)中、下游行業(yè)投資回暖的前景仍需謹(jǐn)慎判斷；而上游行業(yè)由于仍面臨較嚴(yán)厲的去產(chǎn)能政策，盡管其實(shí)際融資成本大幅降低，但投資擴(kuò)張的動(dòng)能也極為有限。
二、庫(kù)存周期的視角
庫(kù)存周期平均長(zhǎng)度為40個(gè)月，屬于短周期。按照每一輪庫(kù)存周期的波峰劃分，中國(guó)自1996年以來經(jīng)歷了5輪庫(kù)存周期。長(zhǎng)度分別為1998-2001年的40.6個(gè)月，2001-2004年的44.6個(gè)月，2004-2008年的42.7個(gè)月，2008-2011年的38.5個(gè)月，2011-2014年的34.5個(gè)月，平均庫(kù)存周期長(zhǎng)度為40.2個(gè)月。目前，中國(guó)處于自2014年8月開始的庫(kù)存周期。結(jié)合工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨和工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的累計(jì)同比增速判斷，本輪周期從2016年6月開始進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。
本輪庫(kù)存周期與去產(chǎn)能相疊加，大概率為弱周期。在前述五輪庫(kù)存周期中，有三輪周期偏強(qiáng)，分別是2001-2004年，2004-2008年，2008-2011年；有兩輪周期偏弱，分別為1998-2001年，2011-2014年。值得注意的是，在強(qiáng)周期中，2001-2004年是由貿(mào)易全球化因素驅(qū)動(dòng)，2004-2008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體向好，2008-2011年國(guó)家推行4萬(wàn)億強(qiáng)刺激，這些背景均難再現(xiàn)。而在弱周期中，1998-2001年和2011-2014年的庫(kù)存周期都疊加了去產(chǎn)能進(jìn)程，這兩輪庫(kù)存周期的上升期分別只占整個(gè)周期長(zhǎng)度的32%和35%。
以周期長(zhǎng)度和階段判斷來看，本輪制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存的周期已經(jīng)走到了中后段（圖表1）。預(yù)計(jì)補(bǔ)庫(kù)存過程到今年下半年就會(huì)結(jié)束，且?guī)齑嬖鏊龠M(jìn)一步提升的潛力并不強(qiáng)。如前所述，本輪庫(kù)存周期因疊加去產(chǎn)能的背景，大概率是一個(gè)弱周期。在1998-2001年和2011-2014年這兩輪弱周期中，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的持續(xù)時(shí)間大概為2-3個(gè)季度，而目前本輪周期的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段已接近3個(gè)季度。但考慮到本輪制造業(yè)去產(chǎn)能較2013年更為充分，產(chǎn)能的去化可能會(huì)制約補(bǔ)庫(kù)存的速度，因此，預(yù)計(jì)未來最多還會(huì)有1個(gè)季度左右的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。
圖表1：本輪庫(kù)存周期或已處于中后段
進(jìn)一步地，我們梳理了2011-2014年的庫(kù)存周期中補(bǔ)庫(kù)存時(shí)期的行業(yè)次序。在此階段，各個(gè)行業(yè)幾乎是“一窩蜂地”補(bǔ)庫(kù)存，并不存在特定的行業(yè)次序，且最滯后的行業(yè)也只晚于整體行業(yè)約7個(gè)月左右。在2016年6月開始的本輪補(bǔ)庫(kù)存周期中，截至去年年底，28個(gè)制造業(yè)行業(yè)中，只有7個(gè)尚未開啟補(bǔ)庫(kù)存進(jìn)程。從以往補(bǔ)庫(kù)存經(jīng)驗(yàn)來看，可以預(yù)期這7個(gè)行業(yè)的補(bǔ)庫(kù)存會(huì)于近期啟動(dòng)。但這剩余幾個(gè)行業(yè)在制造業(yè)投資中占比僅為13%，因而其補(bǔ)庫(kù)存對(duì)制造業(yè)投資的整體拉動(dòng)作用有限。
三、判斷新周期已啟動(dòng)為時(shí)尚早
2017年制造業(yè)去產(chǎn)能的大格局仍將延續(xù)。但上游漲價(jià)導(dǎo)致的去產(chǎn)能放緩，以及少數(shù)行業(yè)產(chǎn)能已接近出清，或令制造業(yè)投資有小幅回升；而去產(chǎn)能背景下，本輪制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存周期已經(jīng)走到了中后段，預(yù)計(jì)補(bǔ)庫(kù)存過程到2017下半年就會(huì)結(jié)束，且?guī)齑嬖鏊龠M(jìn)一步提升的潛力并不強(qiáng)。因此，從產(chǎn)能與庫(kù)存周期的疊加來看，對(duì)2017年制造業(yè)回升的動(dòng)能不宜抱有過高期待。
一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是，去年以來“投資穩(wěn)、生產(chǎn)暖”的格局或許仍將延續(xù)。去年以來，上游工業(yè)品價(jià)格急速上漲，但這種上漲主要由偏行政化的去產(chǎn)能帶來，而沒有太扎實(shí)和可持續(xù)的終端需求支撐。在此背景下，企業(yè)更可能在現(xiàn)有產(chǎn)能下提高產(chǎn)能利用率，而不太可能大規(guī)模地?cái)U(kuò)張產(chǎn)能。這是去年制造業(yè)投資與生產(chǎn)兩項(xiàng)指標(biāo)出現(xiàn)明顯分化的重要原因（圖表2）。2017年初以來，即便上半年房地產(chǎn)投資相對(duì)平穩(wěn)、基建投資熱情高漲、出口需求明顯改善，似乎足以支撐經(jīng)濟(jì)的總需求繼續(xù)向好，但在去產(chǎn)能仍將繼續(xù)推進(jìn)的背景下，我們可能只會(huì)看到制造業(yè)企業(yè)繼續(xù)“以銷定產(chǎn)”地提高產(chǎn)能利用率。制造業(yè)投資的真正回暖，既需要去產(chǎn)能繼續(xù)取得決定性進(jìn)展，也需要經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)點(diǎn)的浮現(xiàn)。如此，制造業(yè)企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)的信心才可得到有效恢復(fù)。
圖表2：2016年以來制造業(yè)呈現(xiàn)出“投資冷、生產(chǎn)穩(wěn)”的特征
今年初以來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)似乎非常“亮眼”，但當(dāng)前的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也許只能用“乍暖還寒”來形容。首先，本輪房地產(chǎn)周期“高庫(kù)存”、“低土地供應(yīng)”的特征意味著，房地產(chǎn)投資的“慣性”或很難持續(xù)到今年下半年。其次，房地產(chǎn)投資對(duì)制造業(yè)投資有較為明顯的領(lǐng)先性，且本輪房地產(chǎn)投資回升幅度較小，也不足以帶動(dòng)制造業(yè)投資出現(xiàn)大幅回升。再次，高基數(shù)和資金來源制約下，基建投資難以完全對(duì)沖房地產(chǎn)投資下行的壓力。最后，近期中國(guó)出口雖有所改善，但仍然面臨著歐洲政局動(dòng)蕩和特朗普貿(mào)易保護(hù)主義的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。2017年下半年，經(jīng)濟(jì)總需求下滑或?qū)?dǎo)致制造業(yè)投資與生產(chǎn)均轉(zhuǎn)差，制造業(yè)復(fù)蘇的美好故事尚需假以時(shí)日。
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