恒大大概還不是中國最大的公司，但“之一”肯定是算得上的。恒大遇上危機了，已經開始拖累整個房地產行業(yè)了。恒生中國內地地產指數周一前市暴跌逾6.0%，今年迄今累計跌幅達33%。中國恒大股價大跌17%，至2.11港元。融創(chuàng)中國控股有限公司（Sunac China Holdings Ltd., 1918.HK, 簡稱：融創(chuàng)中國）跌10%，廣州富力地產股份有限公司（Guangzhou R&F Properties Co., 2777.HK, 簡稱﹕富力地產）跌7.3%。物業(yè)管理公司股價亦走低，碧桂園服務控股有限公司（Country Garden Services Holdings Company Limited, 6098.HK, 簡稱：碧桂園服務）股價大跌12%。同日，香港恒生指數也重挫超過800點，下跌3.3%。
恒大的跌勢還沒有觸底。上周大跌近30%，周一繼續(xù)下跌超過10%，至此，恒大距離2020年最高點的市值已經蒸發(fā)90%。
在恒大危機中，金融業(yè)也深受牽連。恒大財報顯示，在1.97萬億的總負債中，有息負債總額（債券、銀行貸款等）為5718億元。根據恒大去年年底給政府部門的信件，恒大負債涉及超過128家銀行和逾121家非銀行機構。
周六（9月18日）晚間其子公司恒大財富又發(fā)布了啟動實物資產兌付的公告，也就是將恒大的住宅、公寓和商鋪等產品按售價打折后兌付給投資者。實物資產沖抵時，住宅、公寓分別按照當期售價基礎打7.2折和5.4折，商鋪和車位按照當期售價基礎打4.8折。
恒大集團周六公告稱，有六名管理人員提前贖回12筆恒大財富投資產品，公司已要求該六人提前贖回的所有款項必須限期返回，并給予嚴厲懲處。
值得一提的是，同為港交所上市公司的江西省的地產巨頭新力控股集團周一暴跌87%，在收盤前被緊急停牌。該股在上周分別被標普和惠譽將至“負面”評級。
長期以來，房地產的畸形發(fā)展成為中國經濟的毒瘤。中國經濟學家任澤平在6月發(fā)表調查，指出2020年中國住房市值高達62.6萬億美元，幾乎是美國（33.6萬億美元）和英法德（合計31.5萬億美元）之和。中國住房總值與GDP的比例為414%，也顯著高于美國、日本、德國、英國、法國的148%、233%、271%、339%、354%。
歷史上，主要國家在金融危機或者地產泡沫破滅前，住房市值與GDP的比例達到階段性的峰值后出現下降趨勢，跌到谷底后逐漸恢復到之前水平。具體來看，在2008年金融危機前后，美國住房市值與GDP比例最高為169%，日本為216%，德國為207%，英國為269%，法國為362%。在1990年代，日本房地產泡沫破滅前，住房市值與GDP比例一度高達391%。
從住房市值占股債房市值的比例看，2020年中國為66.6%，高于美國的27%、日本的37%、英國的49%、法國的56%、德國的64%。中國住房市值與股債房市值的比例較高，主要是因為住房市值高，以及中國資本市場發(fā)育尚不成熟，直接融資比例較低，股票、債券市值較低。
有意思的是，任澤平曾經是恒大首席經濟學家。
恒大的危機是從流動性短缺開始的。恒大在2015年成立恒大金服，2019年改名恒大財富。據恒大的港交所公告，“本集團的兩家子公司未能按期履行為第三方發(fā)行理財產品提供的擔保義務，相關金額約為人民幣9.34億元”。而恒大財富執(zhí)行董事兼總經理杜亮與維權者交涉時稱，恒大很難一下子拿出400億元兌付理財產品。也就是說，9月8日開始未能按期兌付的理財產品9.34億元，這是引發(fā)目前輿情的導火索，而恒大還未兌付的理財產品總額在400億元左右。
恒大1.97萬億元的總負債相當于南非GDP，或者中國GDP的2%，400億理財產品相當于恒大負債的2%。
難說中國的房地產泡沫是什么時候開始的，但2008年的4萬億肯定是火上澆油了一把。同時，香港的樓花模式傳入大陸后，中國房地產開啟了借債買地-預售樓盤-收回投資-杠桿化借更多的債、買更多的地、開更多的盤。這樣的激進擴張實際上是龐氏騙局，但在中國房地產也一遍一遍上演，在此過程中，“房地產只漲不跌”的預期建立了，預期成為自我實現的預言，逐步釀成現在的困局。
中國并非沒有警覺，中國銀保監(jiān)會主席郭樹清表示，“上世紀以來，世界上130多次金融危機中，100多次與房地產有關。2008年次貸危機前，美國房地產抵押貸款超過當年GDP的32%。目前，我國房地產相關貸款占銀行業(yè)貸款的39%，還有大量債券、股本、信托等資金進入房地產行業(yè)?？梢哉f，房地產是現階段我國金融風險方面最大的‘灰犀?！薄?/span>
為了給這頭灰犀牛上套，不造成“大到不能倒”的禍害，中國不斷出臺嚴厲措施，尤其是去年8月出臺的“三條紅線”：
剔除預收款后的資產負債率不得大于70%
凈負債率不得大于100%
現金短債比小于1
如果踩了其中一條，年負債增速不得超過10%，如果踩了兩條，不得超過5%，如果三條全踩，不得新增有息債務。
恒大三條紅線全踩了。這意味著恒大突然沒法“借新還舊”，資金鏈斷裂了。近期對房價的嚴厲打壓使得住房銷售的回款也開始下跌，對恒大更是雪上加霜。
最大的疑慮是：一旦恒大破產，是否會成為中國的雷曼兄弟。有意思的是，BBC財經節(jié)目、紐約時報、華爾街日報、金融時報等媒體都在炒作雷曼兄弟時刻，包括指出恒大新請的財務顧問之一華利安諾基（Houlihan Lokey）當年就參與了雷曼兄弟破產案，但花旗、瑞銀、巴克萊等銀行都在說不必夸大其詞，各種奧妙是另外一個話題。
恒大1.97萬億的總負債中，有息負債總額（債券、銀行貸款等）為5718億元。此外，還有一萬多億來自恒大利用監(jiān)管較少的影子銀行進行的融資，其中就包括信托、理財產品和商業(yè)票據。就商業(yè)票據而言，恒大開給供應商、合作方的商業(yè)憑證，約定到期付款，并無擔保，風險極大。很多中國企業(yè)，比如從事代理銷售的易居，從事裝修的金螳螂，從事建材的三棵樹，都累積了數十億至數千萬不等的商票，一旦無法償付，數以千億的壞賬，勢必沖擊整個行業(yè)。
最大的擔憂還是房地產行業(yè)崩潰，恒大的賤賣可能導致其他高杠桿的房企們崩潰，使這個占中國經濟四分之一的行業(yè)陷入癱瘓。目前，已有中國多地政府出臺政策，“防止房價過快下跌”。
據財報數據，恒大還有4568億的土地儲備，再加上146個舊改項目，總貨值近2萬億元。此外還有諸多已建成的商業(yè)地產和所持股份，比如位于香港的總部大樓，價值在百億左右。據估計，截至2021年6月底，恒大正承建140萬個商品房單位，總值1.3萬億元人民幣（約2000億美元）。這些數據有點混亂，恒大否認破產重組，但承認正在積極接觸潛在投資者”出售資產，包括恒大新能源汽車和恒大物業(yè)的部分股份，以及位于香港灣仔的中國恒大中心辦公樓。
恒大有三條出路：
狼狽倒閉
有序倒閉
政府接盤
多年來，中國政府拒絕為不負責任的企業(yè)接盤，這是對的。狼狽倒閉的影響太大，也應該避免。有序倒閉比較可能。這可以是多種方式，比如銀行延展還貸期限，某種過橋貸款，最主要的還是友商接盤。
現在的問題是，中國房地產巨頭中的碧桂園和萬科也踩了三條紅線，只是還沒有遇到流動性危機而已。碧桂園說明年年中以前“脫紅”，萬科說明年春天，希望都能脫險。但這樣一來，有財力接恒大的盤的可就不多了。
如果把恒大可出售資產打散了出售，可降低友商接盤的門檻，也擴大可接盤的友商圈子。這依然還是有友商坐視價格進一步下探的問題，誰都不想在價格還沒有探底的時候接盤。問題是恒大等不下去了，時間上不能銜接的話，狼狽倒閉的可能性大增。投資者的損失還在其次，下游產業(yè)（工程隊、建材、裝修）的連帶影響就不好辦了，到時候把恒大的地塊和保交房給他們都不好辦，畢竟人家不是房地產企業(yè)，在房地產市場有崩潰危險的時候，手上拿一大堆地塊和保交房更不是個好事。
另一個辦法是地方政府接盤，但這是在大打折的情況下接盤。目的不是保護投資者利益，而是接上恒大的現金流，避免下游影響。政府接盤在西方也是有先例的。在2008年經濟危機期間，加拿大通用汽車就是聯邦和安大略省政府共同接盤才救活的。政府接盤的做法和商業(yè)接盤有所不同。政府接盤不以盈利為目的，所以在股價回升（加拿大通用汽車是以政府入股形式接盤的）而且穩(wěn)定后，再次出手，政府離盤，公司恢復正常的商業(yè)經營。
對于恒大的情況，政府不宜以入股的形式接盤，但可以各地政府把本地已建成的商業(yè)地產和土地儲備以高度折扣的價位分散接盤，恢復恒大的現金流，避免下游商家的現金流危機。然后，以此作為未來本地房地產價格調控的資產逐次投入市場，壓抑近年來的惡性漲勢，也避免恒大崩盤導致的無控跌勢帶來的廣義經濟影響。一舉兩得。恒大的問題不只是恒大的問題，是整個產業(yè)的問題，尤其是產業(yè)頭部的問題。借恒大的處理，整肅整個行業(yè)，是必要的?？紤]到恒大的體積，各地政府手里的調控資產有可能可以真正達到房地產價格控制的目的，這比公租房什么的有用多了。
恒大的股東肯定要大放血，最終的房地產市場價格下降還將導致整個行業(yè)的放血，權當多年來從房地產賺取的暴利對社會的回饋了。資本的大放血不是一般人關注的問題，“小本經營”的散客很可能有很多也血本無歸。政府好多年前就再三強調，投資有風險，炒股要謹慎；房住不炒。但擋不住逐利的瘋狂。
恒大的教訓會對整個房地產和投資圈的瘋狂有所抑制，在大但還沒有到不能倒的時候就戳破泡沫更是事關中國經濟安全的大事。必須說，中國房地產的泡沫弄到今天這個地步，責怪某人某地或者某項政策沒用。雪崩的時候沒有一片雪花是無辜的，這話挺冷酷的，但確實事實。在風險承受范圍內的叫投資，在風險承受范圍外的叫投機。投資要保護，投機要教訓。個人層面上的悲劇值得同情，但群體性的瘋狂只有血的教訓才能剎住。
房地產畸形吸收投資，對其他產業(yè)（尤其是制造業(yè)）的發(fā)展是抽吸作用，不是好事。盡管有恒大，中國的游資還是在橫沖直撞，把投資引向價值投資、長線投資，或許也是恒大危機的副產品。
